Când spunem că bursa a devenit „prea mică” pentru fondurile de pensii private, ne referim la o problemă practică. Prin investițiile uriașe făcute de-a lungul anilor, fondurile au absorbit o mare parte din acțiunile companiilor listate disponibile pentru tranzacționare (au redus free-float-ul).
În acest moment, fondurilor le-ar fi aproape imposibil să vândă cantități semnificative de acțiuni pe piața liberă fără a prăbuși prețul. Să lichideze o poziție majoră la volumele medii din piață ar dura luni sau chiar ani de zile. Și atunci ce soluție au găsit? Tranzacționarea emitenților direct între ele.
Diversificarea pe piețele externe: o iluzie
Soluția logică și sănătoasă pentru problema lichidității ar fi diversificarea portofoliilor pe piețe externe mature din Europa și orice stat OECD (inclusiv piața americană). De altfel, legea care a deschis acest orizont investițional larg pentru fondurile de pensii a fost adoptată de mai bine de un an (în aprilie 2025).
Ai presupune că investițiile fondurilor de pensii pe piețele internaționale au explodat de atunci. Dar, analizând comportamentul lor din 2023 până în prezent, vedem investiții noi în doar trei emitenți externi:
- Infineon Technologies (fondurile Allianz Țiriac)
- Prysmian (fondurile Allianz Țiriac)
- E.On (Aripi, fond administrat de Generali).
Pe de altă parte, dacă analizăm exit-urile (vânzările totale de acțiuni), imaginea capătă o turnură neașteptată. Generali, de exemplu, a făcut exit din E.On la doar 8 luni de la investiția inițială (martie 2025 – noiembrie 2025). Iar, numărul total al exit-urilor din companii străine la nivel de sistem se ridică la 38 de emitenți în perioada 2023-2026.
Evoluția portofoliului extern (exemplu: Fondul Aripi, administrat de Generali)
Iar Generali, care avea unul din cele mai diversificate portofolii de acțiuni și printre cei mai mulți emitenți străini (19 acțiuni pe piețe externe, care însumau 25,24% din tot portofoliul de acțiuni), a ajuns ca la aprilie 2026 să mai aibă doar trei emitenți străini, care reprezintă 4,58% din portofoliul de acțiuni. În condițiile în care portofoliul de acțiuni a crescut în aceeași perioadă de două ori și jumătate (de la 2,39 mld. lei la 6,21 mld. lei).
Generali este doar un exemplu, tendința fiind generală la nivelul întregului sistem. În timp ce valoarea investițiilor pe bursa locală a crescut de trei ori, valoarea investițiilor în acțiuni internaționale a crescut cu doar 12 %.
Acest lucru a dus la scăderea drastică a ponderii investițiilor în acțiuni listate pe piețe externe în portofoliile de acțiuni ale fondurilor de pensii private de la 7,27% la 2,85% în ultimii trei ani.
Soluția aleasă: tranzacționarea între fondurile de pensii (4 cazuri specifice)
Dacă nu au mers spre diversificarea externă, cum au rezolvat fondurile de pensii problema lichidității? Răspunsul se regăsește în raportări: tranzacționarea emitenților între ele.
Fie că vorbim de tranzacții de tip Deal sau tranzacții încrucișate (cross trade), acest fenomen a luat amploare de când ASF (Autoritatea de Supraveghere Financiară) a modificat discret termenele de raportare ale portofoliilor fondurilor de la 1 lună la 3 luni (în practică, termenul depășește 4 luni).
Iată 4 exemple extrase direct din analiza raportărilor oficiale ale fondurilor de pensii și ale Bursei de Valori București):
Cazul 1: Banca Transilvania (TLV) – Iulie 2025
Primele semne au apărut în vara anului 2025. Am remarcat cum fondul administrat de BRD a vândut, iar AZT Viitorul Tău a cumpărat exact aceeași cantitate din același emitent: 594.583 de acțiuni ale Băncii Transilvania. Pe bursă existau deal-uri raportate care acopereau aceste volume. Deși informațiile nu confirmă înțelegerea explicită între cele două fonduri, ci doar sugerau o tranzacție între cele două, Allianz și BRD au refuzat să răspundă întrebărilor pe acest subiect. Inclusiv ASF s-a limitat la a spune că „tranzacțiile s-au făcut cu respectarea prevederilor legale”, fără să confirme, dar nici să nege schimbul direct de acțiuni între cele două fonduri. Vezi aici articolul dedicat tranzacțiilor cu acțiuni TLV ale Allianz și BRD.
Cazurile 2 și 3: Romgaz (SNG) și Sphera (SFG) – Ianuarie 2026
Aici lucrurile au devenit matematic certe. Analizând tranzacțiile lunii ianuarie 2026, am observat că rulajul lunar al fondurilor de pensii cu Romgaz și Sphera Franchise Group depășea 100% din volumele raportate pe bursă. O depășire a pragului de 100% din rulaj înseamnă un singur lucru: fondurile de pensii fuseseră atât vânzători, cât și cumpărători în aceeași tranzacție. Nu poți tranzacționa fizic mai mult decât există pe toată bursa decât dacă vinzi și cumperi între aceiași actori. Am calculat că cel puțin 1,81% din rulajul total al SFG și 3,42% din rulajul SNG au fost reprezentate strict de schimburi între fonduri.
Cazul 4: Nuclearelectrica (SNN) – Aprilie 2026
Luna aprilie 2026 a adus o situație asemănătoare, dar de proporții semnificativ mai mari. Conform calculelor din raportările publice, fondurile de pensii au tranzacționat 139,84% din rulajul total cu acțiunile SNN.
- La vânzare: Fondurile NN și NN Optim.
- La cumpărare: Fondurile Carpathia (Vital și Esențial).
Ceea ce înseamnă că cel puțin 39,84% din tot ce s-a tranzacționat cu SNN a fost schimbat strict între fondurile de pensii.
Conform datelor de pe site-ul BVB (secțiunea Tranzacționare a emitentului SNN), media zilnică a tranzacțiilor cu SNN este de câteva zeci de mii de acțiuni. Excepția? Ziua de 7 aprilie, când au fost tranzacționate peste 2 milioane de acțiuni într-o singură ședință. Acesta este aproximativ numărul de acțiuni vândute, respectiv cumpărate de fondurile mai sus menționate.
Fiind tranzacții efectuate pe piața regular (piața principală), fondurile nu pot fi acuzate direct de manipularea pieței. Totuși, fără o înțelegere prealabilă între administratori, executarea unei astfel de tranzacții uriașe simultan, fără să influențeze prețul acțiunii, ar fi fost imposibilă. Este un cross trade evident, iar instituția care ar trebui să verifice aceste comportamente (ASF) aparent le cunoaște și, prin reducerea transparenței, ajută la ascunderea lor de mass-media de peste un an de zile.
Cine beneficiază de pe urma acestor tranzacții?
Beneficiarii direcți sunt clari:
- Bursa, Depozitarul și ASF care încaseză fiecare taxe la orice tranzacție
- Brokerii, care încasează comisioane de tranzacționare.
Ce se întâmplă cu investitorul de retail? Micii investitori, care deja se plângeau că fondurile de pensii au „secat” free-float-ul pieței (acțiunile disponibile la tranzacționare), pot adăuga acum o nouă plângere: sunt refuzați drept contra-parte, fiind pur și simplu ocoliți de fondurile de pensii care fac schimburi direct între ele.
Ce se întâmplă cu participantul la Pilonul 2? Schimbarea pachetelor de acțiuni între fonduri pe plan intern NU aduce un plus real de valoare la pensie. Diversificarea pe piețe externe și apariția fondurilor de tip life-cycle (adaptate vârstei, dar pentru care legea încă nu are norme de aplicare) ar fi soluțiile adecvate pentru creșterea pensiei private.
Iluzia investițiilor externe: ETF-urile și transferul ascuns de costuri
Dacă analizăm ultimele date, 7 din cele 17 fonduri de pensii nu au absolut nicio investiție în acțiuni listate pe piețe externe. Aici se numără inclusiv cel mai mare fond de pensii (NN), urmat de Metropolitan Life, și fonduri din Pilonul 3 precum NN Activ, NN Optim, Pensia Mea Plus (Banca Transilvania), Raiffeisen Acumulare și Stabil (Generali).
Totuși, investițiile în fonduri mutuale tradiționale și ETF-uri externe au crescut semnificativ: de la 2,8 miliarde de lei în 2022 la 7,8 miliarde de lei în aprilie 2026. Chiar dacă acest lucru oferă o oarecare diversificare pe plan extern, aduce două probleme:
- Pierderea dreptului de vot: Administratorii renunță la drepturile pe care le-ar avea ca acționari direcți.
- Transferul costurilor: Pe Pilonul 2, costurile de tranzacționare directă cu acțiuni sunt suportate din bugetul administratorului. Cumpărând ETF-uri (care au propriile comisioane incluse), administratorii transferă practic aceste costuri către fondul de pensii și, implicit, către participanți. Este o metodă subtilă de a-și proteja profiturile în fața reglementărilor de plafonare a comisioanelor administratorilor de fonduri de pensii.
Concluzie: Care este rolul real al fondurilor de pensii?
Discursul politic conform căruia „fondurile de pensii trebuie să sprijine economia locală” sau să țină banii în țară este fundamental greșit. Rolul principal (și legal) al fondurilor de pensii nu este să împrumute statul, să finanțeze industrii sau să crească lichiditatea bursei.
Scopul lor unic este obținerea celui mai bun randament, în condiții de siguranță, pentru participanți. Faptul că prezența lor sprijină bursa este un efect secundar benefic, nu un obiectiv în sine. Iar acest obiectiv de randament nu poate fi atins sănătos fără diversificare reală și accesarea marilor piețe internaționale.
Un fel de FAQ
- Pot fondurile de pensii private din România să investească pe piețe externe?
Da. Legislația recentă (actualizată în 2025) permite investițiile fondurilor de pensii Pilon 2 și Pilon 3 pe piețele de capital mature din statele OECD, inclusiv pe piața din SUA, pentru a asigura o mai bună diversificare a riscului. Dar, ASF nu a publicat până la scrierea acestui articol normele de aplicare.
- Ce înseamnă tranzacții încrucișate (cross trades) la fondurile de pensii?
O tranzacție încrucișată are loc atunci când două părți (în acest caz, două fonduri de pensii) se înțeleg în prealabil să își vândă și să cumpere un volum mare de acțiuni la un anumit preț. Ele sunt folosite pentru a muta volume mari de active pe o bursă cu lichiditate scăzută.
- Sunt tranzacțiile încrucișate (cross-trades) ilegale?
Tranzacțiile raportate au fost realizate în piața regular (piața principală), deci tehnic respectă regulile de bază. Totuși, sincronizarea unor volume de milioane de acțiuni (precum în cazul SNN) sugerează înțelegeri prealabile. Lipsa de reacție și transparență a autorităților în această privință este ceea ce naște suspiciuni.
- Ce înseamnă că rulajul fondurilor a depășit 100% din volumul BVB?
Matematic, dacă toate fondurile cumpără și vând într-o lună un volum cumulat mai mare decât întregul volum tranzacționat public pe bursă pentru o anumită acțiune, înseamnă obligatoriu că fondurile au acționat în ambele direcții ale aceleiași tranzacții (au vândut unele altora). Diferența între cantitățile cumulate raportate de fonduri și volumul raportat de BVB reprezintă doar numărul minim de acțiuni tranzacționat între fonduri. În realitate, volumele tranzacționate între fonduri pot fi chiar mai mari.
Declinarea responsabilității: Acest articol are un caracter exclusiv informativ și educativ și nu reprezintă o consultanță financiară sau un sfat/recomandare de investiții. Datele prezentate sunt bazate și documentate exclusiv din informațiile publice disponibile la data publicării (raportări fonduri de pensii și BVB pe site-urile proprii).
